På vækstbørsen First North er overskud ikke nødvendigvis kongen. Et strategisk underskud kan nemlig meget vel være den rigtige vej, hvis et startup skal opnå den helt store og langsigtede succes. Investor Anders Egsvang tegner og forklarer hvordan i indlægget her.

Anders Egsvang Rasmussen er investor, underviser og analytiker der gør os klogere på, hvad der er op og ned, når startups gør på børsen. Til dagligt driver han AE Investment Research, som udarbejder analyser og hjælper investorer til at finde gode investeringsmuligheder på markedet med fokus på kvalitetsvirksomheder.


Der er meget diskussion omkring nye First North SaaS-cases, både når det kommer til forretningsmodel og til værdisætning. En virksomheds værdi er primært drevet af virksomhedens evne til at generere overskud til sine aktionærer. Kan det være værdifuldt at lave underskud? Kan det være en god strategisk beslutning, eller er det et tegn på en forretningsmodel der ikke fungerer?

Penneo måtte ved deres Q1 rapport 2021 bruge ca. 10% af deres præsentationstid på at forsvare, at selskabet ikke løftede deres EBITDA-guidance, når de nu løftede deres ARR-guidance. OrderYOYO måtte ved deres IPO høre for, at de leverede en flot omsætningsvækst og en ret høj omsætning, sammenlignet med andre First North cases. De haltede dog på overskud.

Overskud og EBITDA er et tilbagevendende fokusområde for investorerne. Dette er på den lange bane også to meget vigtige områder, for i sidste ende at vurdere potentialet i en case og værdien af en virksomhed. Det er dog rigtig vigtigt i disse First North-cases, at vi som investorer bliver bedre til at tænke langsigtet. På First North er det primært private investorer der står for den daglige handel, og virksomhederne sætter derfor en stor lid til de private investorer ved at vælge en notering på First North.

Nasdaq First North: Vækstkapital fra private investorer

Nasdaq First North er en vækstbørs, hvor det primære formål er at rejse kapital til virksomheder, der skal bruge vækstkapital. Når man som virksomhed søger vækstkapital er det ofte for at accelerere væksten, eller forlænge vækstperioden. Vækst koster nemlig penge, og derfor søger virksomhederne vækstkapital på First North.

Alternativet til First North ville være Venture Kapital eller andet. Venture kapitalfonde forstår formentligt disse vækstcases bedre end mange private investorer, men vil vi på sigt have mulighed for at få del i de gode cases tidligt, så skal vi som investorer gøre en indsats.

Penneo sagde det selv rigtig godt ved deres Q1 præsentation, da de “forsvarede” deres manglende overskud: “Som investor er det vigtigt at forstå, at målet lige nu er at skalere virksomheden, ikke generere overskud. Hvis vi ikke havde en ambition om at skalere, ville vi formentligt ikke have rejst penge ved en børsnotering.”

Når man som investor vælger at investere i First North-aktier, skal man derfor være opmærksom på, at man agerer privat VC-fond. Man investerer typisk i selskaber, der ønsker og har en klar strategi om, at accelerere eller forlænge deres vækst. Vækst koster ofte (mange) penge, og derfor vil selskaberne i de efterfølgende år ikke fokusere på at øge deres profit-margin, men øge deres omsætningsvækst. Det er vigtigt, at man er klar over dette fra start, fordi selskaberne ofte løbende vil bruge markedet til at rejse kapital, for at blive ved med at holde væksten høj, så lang tid det kan betale sig. Hvis vi som investorer ikke ønsker at støtte denne løbende kapitalforøgelse og vækstaccelerering, så mangler vi forståelse for, at det faktisk er i vores bedste interesse på den lange bane.

Vil man hellere se virksomheden præstere overskud fremfor vækst, så bør man nok ikke agere privat VC-fond og hellere søge mod andre mere modne aktier – og dermed ikke First North-aktier.

Er det en god beslutning bevidst at lave underskud?

For selskaberne er det at lave underskud, på baggrund af en vækst på 40-60% ikke en konsekvens af, at forretningsmodellen ikke er profitabel, men et resultat af at selskabet investerer i vækst. Denne investering er en helt klar og velkalkuleret beslutning fra selskabets side. Et underskud skal hænge sammen med væksten, og derfor er det som investor altid vigtigt at måle underskuddet op imod væksten, så man kan vurdere om virksomheden bruger pengene effektivt, eller “brænder” dem af.

Penneo leverede senest regnskab for første halvår 2021 og løftede sløret for flere SaaS-metrics, end vi er vant til. Her viste selskabet, at de i seneste kvartal havde øget kundeantallet med 171 nye kunder. Selskabet betalte i første halvår 21,523 DKK per kunde, hvilket giver en samlet omkostning på ca. 3,680,000 DKK. Første år vil disse kunder skabe en omsætning på ca. 3,223,000 DKK, hvilket giver et underskud på -457,000 DKK. Abonnementsmodellen gør dog, at meget lidt af kundens samlede værdi skabes det første år. Penneo’s data viser, at kundens værdi typisk forøges med 17,5% per år i de efterfølgende 5 år, hvilket betyder at samlet set generer disse 171 nye kunder en omsætning på ca. 22,8 DKKm over en periode på 5 år, hvor selskabet kun betaler for at få kunden ind det første år. Prisen for at opsælge og administrere eksisterende kunder, er langt mindre end prisen for at få nye kunder.

Antallet af nye kunder er for Penneo stigende hvert kvartal, og antallet af medarbejdere er også stigende, for at blive ved med at opretholde denne høje vækst og kundetilgang. Det giver naturligt et underskud, men den dag selskabet stopper med dette vækstfokus, kan underskuddet hurtigt vendes til et overskud, fordi selskabet er god til at holde på sine kunder, og fordi den største omkostning for selskabet er medarbejdere indenfor salg, markedsføring og software udvikling, der alt sammen gerne skulle give øget omsætning og på den lange bane øget overskud.

Ville du helst se en SaaS-virksomhed vækste 30% per år i 5 år, med en profit-margin på 10%, eller en vækst på 60% per år og en profit-margin på -20%. Hvis deres vigtigste KPI’er hænger sammen ville jeg som investor klart vælge det sidste. ”Winner takes it all”, og man bliver ikke vinderen i et marked uden at investere i vækst.

Et godt eksempel på dette er Salesforce. Salesforce begyndte først for alvor at levere overskud i 2016 og skulle dermed op og omsætte for mere end $8,4 milliarder, før et overskud viste sig. Til gengæld leverede selskabet de næste 3 år et overskud der tilsammen betalte for de tidligere 5 års underskud + over 100% mere. Salesforce investerede i vækst i rigtig mange år, men i dag er det klart en af vinderne på markedet og en af de største SaaS-selskaber på markedet med den største globale markedsandel indenfor CRM-software.

Salesforce bruger fortsat over 45% af deres omsætning på salg og markedsføring. Dette er dog et tal der er nedadgående, og over de næste år vil selskabet formentligt blive mere og mere profitable i takt med at omkostninger til salg og markedsføring falder. Hvis Salesforce havde fokuseret på at skabe profit, da de nåede $100 millioner i omsætning, var de formentligt aldrig nået i nærheden af det niveau, de har i dag – og de ville ikke have haft mulighed for at opkøbe andre SaaS-virksomheder som Slack, Tableau og Mulesoft.